警惕日元套利的巨大杀伤力

是次贷恐慌导致的此次全球股市大挫吗？不能否认这个因素的巨大影响。但这还不是导火索。回首2007年，我们会发现全球股市曾有一个一模一样的“黑色星期二”。2007年2月27日，中国A股市场单日大挫9%左右，这一“功劳”，日元套利交易资金居功至伟。

　　瑞银第一波士顿的亚洲经济学家陶冬指出，将世界金融市场带向“9·11”以来最黑暗一周的“2·27”暴跌，其幕后推手是日本的家庭主妇。2月20日日本银行宣布加息0.25%，这点加息对职业投资者来说是微不足道的，但对日本家庭主妇却有吸引力。换言之，投机客们当时看淡日元走势，然而日本的主妇和企业的资金回流撬动了日元升势，部分警觉的对冲基金开始削减套利交易仓位。沽空仓位下降，更加速日元升值，迫使更多基金减少投资，归还日元，于是金融市场出现连锁反应，触发了一场股灾。

　　今天的市场与当时实质上非常相似，稍微有点不同的是，这次不是日本央行加息，而是次贷危机的恐慌让不少日元套利交易资金平仓，以锁定利润或减少损失。从今年1月份开始，半个月的时间内，日元大涨575点，涨幅达5.15%。在最近的两周多一点时间内，日元相对于欧元从最低166.52大幅升值到最高152.30，升值幅度高达9.3%。

　　显然，日元如此的升幅将大幅侵蚀日元套利交易资金的既有利润，平仓是被迫之选。而平仓引起的资产价值缩水又会进一步加剧套利资金的平仓热情。2007年3月和8月两次的日元汇价急升，都导致了相关资产价格的调整、美国股市的大跌以及有关的汇率变化。其中最值得关注的问题就是：日元套利交易平仓本是因为次贷危机导致全球资产价格缩水引起，而日元汇率抽升又会引发连锁反应，导致投资者加速平仓并导致资产价格进一步缩水，股市跌幅加剧。

　　我们应该看到，在当前金融全球化的影响下，中国包括股市在内的金融市场已经难以独善其身了。去年商务部的报告曾指出，考虑人民币对日元的升幅和人民币与日元的利差，日元套利资金可在中国获取最低约21%左右的低风险收益。但是，我们明知道日元套利交易资金已经无孔不入，对中国市场造成了事实上的巨大冲击，并成为一个极大的不稳定因素，投资者却没有任何办法来应对这种风险。这不仅因为股市上缺乏有效对冲风险的手段，更重要的是因为汇率管制，使得我们整个经济体系对于日元汇率变化的敏感性极低，也无法利用汇率风险对冲手段来缓解这种来自国际经济环境变化的冲击。

　　次贷危机是全球资产价格缩水的原因，日元升值却是全球资产价格大幅下挫的导火索。日元套利交易资金已经是全球最大规模的游资和热钱。中国市场能够有效应对这种环境的变化，仍旧取决于中国政府的市场开放力度，并提供市场性的利率和汇率风险对冲工具。否则，我们就只有被动挨打的份儿。